财政支出增长10.2%，农业、科技和医疗卫生增长较快。财政支出继2014年增长7.8%之后，2015年预计增长10.2%，表明2015年的财政支出力度明显增强。中央财政支出增长10.4%，其中农业、社会保障和就业、教育、科学技术、文化体育与传媒、医疗卫生方面支出分别增长18.6%、4.2%、8.8%、12.3%、6.4%和22.1%。

　　财政收入放缓压力明显，尤其是地方政府。在2015年经济下行环境下，政府部门尤其是地方政府面临史上最为严峻的财政收入下行压力。2015年全国一般财政预算收入预计将增长7.3%，是近二十年来的最低水平。我们注意到，房地产行业的营业税和企业所得税同比增速已经从2013年的25.1%和33.8%大幅下降至2014年的4%和3.9%。由于土地市场持续降温，政府性基金预算收入预计将延续下降。地方政府在政府性基金收支中占90%以上，而土地使用权转让相关收入占到地方政府基金收入的88%左右。2014年，出让土地使用权收入仅增长3.2%，而2013年大幅增长40.3%，2015年政府预计将下滑4.7%左右。

　　地方影子财政体系收缩对经济增长产生“财政悬崖”效应。房地产下行周期和中央政府加强对地方政府债务、预算外收支监管导致地方政府实际可用财力显著下降，尤其是以土地财政及其支撑的债务为主的影子财政体系大幅缩水，抑制了地方投资增长。我们注意到，过去几个月表外融资大幅减少，地方项目投资同比增速从2013年的20.1%下滑至2014年的15.9%。

　　地方政府利用土地财政来推动债务增长、加快地方基础设施建设。根据官方统计，2014年地方政府国有土地出让及其他土地相关收入达到4.1万亿元，其中30-35%用于城镇和农村基础设施建设。如果这些资金用作地方融资平台的资本金或地方投资项目的资本金，那么在25%的项目资本金比例下，可撬动的投资资金总额将达到5-5.7万亿元。照此推算，如果土地相关收入减少10%，将导致基础设施投资增速降低3.5-4个百分点。

　　地方政府债务的监管和重组。在人大会议上，国务院总理李克强强调要保持处理地方债务与稳增长之间的平衡。这意味着，中央政府已经关注到地方债务处理和影子财政体系收缩对经济增长所产生的“财政悬崖”效应。

　　按照中央政府在2014年10月发布的文件(“43号文”)，地方政府债务处理的总体精神是“修明渠，堵暗道”。

　　-地方政府可以发行一般债券或特别项目债券(类似市政债)进行融资，支持非商业化项目建设，但是禁止通过地方融资平台或企业渠道借贷。

　　-地方政府应减少对项目投资的主导作用。未来的投资项目可以分为三大类。地方政府应不再参与商业性项目建设(例如，商业性房地产项目)，现有项目应出让给市场，债务应转化为企业债务;对于部分公共项目，地方政府应大力推动公私合作(PPP)模式发展，例如基础设施建设、水供应、垃圾处理等行业;对于很难吸引私人投资的公共项目，政府可通过发行地方政府债来提供资金。

　　-省级政府可在国务院制定的限额内发行债券。举借限额的规模，由国务院报全国人大或全国人大常委会批准。省以下地方政府不能直接发债，如有必要，只能通过省级政府名义发债。

　　-发行债券产生收入、资金使用和未来偿债安排必须包含在地方政府预算之内，中央政府将建立一个体系来评估地方政府债务，并设立预警、应急处置和责任追究机制。

　　中央政府希望对地方政府债务进行重新划分，并建立合理的问责机制。新规定将有助于加强财政约束、减少长期财政风险、建立一个地方政府债券市场，有利于经济增长方式的转变。

　　但是，短期内明渠的引水量可能远远小于暗道的流量，地方政府和相关融资平台面临巨大的再融资缺口，带来了类似“财政悬崖”的风险和紧缩效应。2015年地方政府债限额为6，000亿人民币(6.1935, -0.0035, -0.06%)，其中一般债券为5，000亿，特殊债券为1，000亿，但预计年内到期的地方政府债务规模在2.5万亿元以上。中央政府对地方政府债务存量的审核和甄别仍在进行中，预计地方政府债务存量可能超过22万亿元，其中地方政府负有直接责任、未来直接承担的比例可能超过60%。

　　对于地方政府直接负担的存量债务部分，中央政府将报请全国人大批准，允许地方政府发行债券置换原有存量债务。财政部近期表示，已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400-500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。

　　对于地方政府不负有偿债责任的存量债务，如果对应项目现金流和投资回报率不错的话，那么将完全与地方政府脱钩，变成企业债务并按市场化方式运作;如果项目现金流较差，那么将很难获得再融资，可能面临违约风险。

　　债务重组后，地方政府通过公开透明渠道再融资，融资成本将大幅下降，而过去借助地方政府隐性担保但地方政府不再承担责任的主体将面临融资成本大幅上升风险。债券市场对不同主体债务重定价过程已经展开。

　　清理地方财税优惠政策会平衡短期稳增长压力。去年，中央政府出台了另一份文件(“62号文”)，要求清理地方政府招商引资所实施的财税优惠政策。中央政府认为这些政策虽然能促进地方投资增长和产业集群，但是会损害市场竞争的公平性、影响对国家的整体管理，甚至引发国际贸易冲突。

　　全国清理完成时间原计划是2015年3月底，但是财政部部长楼继伟在上周五举行的新闻发布会上表示考虑到短期内稳增长压力，这一政策实施的具体时点可能延后。因而，62号文的最终执行时间仍有变化，可能会给地方政府一个宽限期，尤其是考虑到这一政策执行将严重影响地方招商引资，加大当前经济下行压力。但这一政策的不确定性仍将对地方投资产生负面效应。

　　财税改革将进一步推进。随着新预算法实施，中央政府将着力建立公开透明的全预算体系，未来将引入中期财政预算和计划。中央政府今年力争在全国范围内完成“营改增”改革，并调整完善消费税政策，加快资源税从价计征改革。中央政府将推进转移支付体系改革，减少对地方政府专项转移支付，增加一般性转移支付。中央政府将明确划分中央和地方政府的事权，对两者收入划分进行合理调整。与此同时，中央政府将提高国有资本预算中中用于社会民生的预算比例，支持社会发展。中央政府可能会推出新的减税政策来支持小微企业发展。

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